60%披露率视角下中报反映了怎样的信号？

A股分子端修复仍不明朗。截至2024年8月26日，全A综合披露率超过55%，整体法口径下，全A非金融、全A两非1H24业绩增速较之1Q24边际改善3.26、2.93pct，但中位数视角下相对1Q24均边际走弱，且科创板、创业板披露样本“两极分化”情况更严重，边际走弱更明显。同时考虑披露率、基数效应、整体法与中位数口径的一致性，成长类资产仅有通信设备确立了较强的边际改善趋势，A股目前仍处于景气相对稀缺的状态。

中报落地前后如何交易，可比年份有怎样的特征？

自下而上看，中报交易基本面的抢跑效应明显，近两年业绩加速度有效性更强。中报披露前的 10 个交易日内，单季度增速高的组别表现较好，而在中报披露结束后的 10 个交易日内，增速较低与增速较高的组别差距不明显。增速最差的组别杀估值抢跑明显，中报披露等同于“利空落地”。绝对增速有效性降低，“加速度”成了中报落地后进一步挖掘的方向，无论是环比增速还是 Q2 相对 Q1 的同比边际变化，在近两年都表现出了较好的单调性。

营收、利润、ROE 共同判断分子端下滑，同时中报落地后还在缩量的年份包括 2018、2022 年，中报落地后行业层面不交易中报增速或加速度，高低切特征也不明显。无论是半年报增速、三季报增速，还是Q3相对H1、H1相对Q1的边际变化，与当年9月涨跌幅的相关性都不明显。与此同时，上述两个年份除了反弹初段外，大多数时间段内现金流稳定、资产负债率低的企业强者恒强，下跌区段内的一致性特征较强。

低波动资产中报落地后的优势能持续吗？

年初至今表现较好的行业不仅具备股价层面的低波动，盈利层面的稳定性同样不可忽视。近 10 年 ROE 波动最高的房地产、传媒、计算机整体表现几乎垫底，ROE 高且 ROE 波动低的行业中，跑不赢全 A 的多为机构配置拥挤度高的行业(如食品饮料、电新、医药)，在不存在长期配置拥挤的情况下，“ROE 低波”资产逐渐走进投资者的审美甜区。

从理解红利资产的本质与机构化进程两个角度看，“盈利低波”类资产相较“价格低波”类资产，长期潜力更强。1）红利资产本质:中国资产回购+分红回报率到达历史高位，更成熟的产业周期与新“国九条”政策供给引导企业分红，泛红利资产通过分红实现“ROE 低波”，在机构配置拥挤度不高的有望进一步被抱团；2）险资、被动资金后续或成长期增量资金来源，从近两年险资举牌的情况看，险资对 ROE 稳定的高股息企业整体举牌热度有提升，保险公司持股比例在 30%以上的个股，近10年ROE波动明显更低。

后续配置建议：

1）交投情绪改善前，红利为基不动摇，公用事业、银行，以家电为代表的部分消费红利资产；2）交投情绪出现实质性改善后成长、中小盘占优，缩量期间加速下跌的行业缩量结束后一个月内表现较好，增配高端制造+科创。

风险提示：海外选举结果和政治博弈的不确定性；海外地缘冲突加剧；

当前分子端修复仍不明朗

从中报已披露样本及可比口径看，当前A股分子端修复预期不明朗。截至2024年8月26日0：00，全A中报预告、快报、中报综合披露率达到56.5%，全A两非达到56.8%。从当前披露样本的整体法口径看，全A非金融、全A两非1H24业绩增速分别为-5.9%、-6.2%，相对1Q24边际改善3.26、2.93pct。但从中位数角度看，各上市板当前披露样本1H24相较1Q24均出现边际走弱，其中已披露样本中“尖子生”较多的科创板和创业板体现得尤为明显。已披露样本1Q24中位数增速在20%+的科创板，1H24边际走弱5.74pct。宽基指数方面，中证100、沪深300、中证500呈现出相对稳定的特征，中位数口径的增速边际变化在±1.2pct以内，中证1000当前披露情况相对割裂，业绩贡献度较大的企业提供了更强的正向拉动效应，整体法口径修复明显，但中位数口径边际走弱2+pct，当前披露样本两极分化情况较为严重，预计伴随中报完全披露后，中位数与整体法口径下的增速差将有所收敛。

同时考虑整体法中位数口径下的变化，当前仅有不到1/3的一级行业存在明显边际改善信号。基于当前披露率及可比口径测算，整体法、中位数均边际改善的行业仅有煤炭、有色、化工、零售、农业、银行、非银及通信。上游方面，煤炭在80%+的披露率加持下，当前业绩能见度较高，受制于市场需求放缓、价格下降、资源税税率提高等共同原因作用，板块整体承压明显，5pct以内的边际改善对-60%的低迷增速不构成太大影响。有色、化工修复更明显，前者受益于行业市值前4个股整体业绩表现较好，以工业金属为代表的部分板块产销双旺，量价齐升，对业绩形成提振，后者行业内部化学原料、化学制品业绩表现较好，在70%、62%的披露率加持下，1H24中位数增速分别达到23.9%、17.4%。零售行业中仅有贸易边际改善明显，一定程度上受益于1Q24的低基数。非银金融中的证券、保险同样依赖于1Q24的承压表现，当前披露样本1Q24整体法业绩增速分别为-41.2%、-4.6%。不难发现，倘若考虑基数情况，当前真正实现景气边际改善的仅有通信设备，A股目前仍处于景气相对稀缺的状态。

中报落地前后如何交易，可比年份有何特征？

自下而上看，中报交易基本面的抢跑效应明显。我们以个股实际披露日期为分界线，按当年Q2单季度业绩增速由低到高分为10组，对中报落地前和落地后的股价表现进行对比。中报披露前的10个交易日内，整体呈现对中报预期的抢跑，当年二季度单季同比增速最低的组别表现普遍较差，单季度增速高的组别表现较好。而在中报披露结束后的10个交易日内，增速较低与增速较高的组别差距不明显，但值得注意的是，单季度增速最差的组别在中报落地后的10个交易日内的表现，多数年份高于10组的平均水平，极端利空落地后反而不再杀估值。

考虑中报落地一个半月(T+30)的股价表现，同比增速参考效力近两年有所下降，业绩加速度参考效力提升。从2018-2021年的情况看，中报落地后，在交易上具备一定的延续效应，即中报基本面更好的标的，在披露后的30个交易日内表现更好，但这样的规律在2022年以后几乎失效，即在盈利持续下行的情况下，同比增速高低存在基数效应的贡献，叠加机构调研次数增加，中报落地后投资者不再倾向于交易偏滞后的单季度增速信息。在绝对增速有效性降低的时候，“加速度”成了中报落地后进一步挖掘的方向，无论是环比增速还是Q2相对Q1的同比边际变化，在近两年都表现出了较好的单调性特征。

收、利、ROE共同判断分子端下滑、同时中报落地后开始缩量的年份包括2018、2022年。1)2018年中报披露期间成交额从4000亿缩量至不足3000亿，地量成交贯穿9-10月，分子端看，ROE从10%的高点开始下滑，2020年Q1到达底部。增速方面，全A两非营收增速跌破15%，净利润增速自2017年35%的高点下滑至21%，1H18处于整个分子端走弱的过程中。2）2022年二季度，全A两非ROE经历了一年的持续下行，单季度利润增速滑落至3%以下，成交额则从8月中旬的万亿附近溃缩至9月末的6000亿。上述两段分子、分母端支撑不明显的时间段，中报落地后的特征与行业表现对当前具备一定指引意义。

中报落地后，行业层面不交易中报增速或加速度，高低切特征不明显。我们以半年报增速、三季报单季度增速、一到三季度季累增速相对中报的边际变化、中报相对一季报的边际变化四个口径，对中报季结束后的一个月各行业涨跌幅进行验证，不难发现除了剔除社服和农业后2022年9月的涨幅与1H22的业绩增速存在一定正相关关系外，其余口径相关性不明显。即中报落地后，行业层面既不交易增速、也不交易“加速度”。从一级行业层面看，2018年4-8月经历了一轮较为明显的加速下跌，9月反弹，但整体延续前期主跌段特征，全年维度在去杠杆和信用利差提升的背景下，现金流稳定、资产负债率低的公司强者恒强。类似地，2022年在5-6月反弹结束后，7月起市场重回下跌通道，从各行业表现情况看，全年下跌区段内的一致性特征较强，1-4月和7-9月占优的均为煤炭、银行、地产、交运等，成长类资产承压更显著。

低波动资产中报落地后的优势能持续吗？

5月下旬市场开启调整以来，低波类资产表现更好。我们以5月17日高点回调以来31个一级行业的区间涨幅与区间年化波动进行对比，不难发现，表现最好的银行、公用事业是年化波动最低的，TMT、房地产等高波动行业表现较差。涨幅排名前5的行业除电子受果链驱动叠加多个细分板块景气确定性回升外，波动率均在趋势线下方。

年初至今，表现较好的行业不仅具备股价层面的低波动，盈利层面的稳定性同样不可忽视。我们进一步将目光放到年初至今这一区间，不难发现近10年ROE波动最高的房地产、传媒、计算机整体表现几乎垫底，ROE高且ROE波动低的行业中，跑不赢全A的多为机构配置拥挤度高的行业(如食品饮料、电新、医药)，在不存在长期配置拥挤的情况下，“ROE低波”资产逐渐走进投资者的审美甜区。ROE高波动资产的股价表现则与ROE的绝对水平挂钩，近三年ROE更高的行业相对更占优。

从理解红利资产的本质与机构化进程两个角度看，“盈利低波”类资产相较“股价低波”类资产，长期潜力更强。

截至8月中，中国资产回购+分红回报率达到2.87%，为历史最高位；港股回购+分红回报率则接近5%，国九条引导企业不断提升分红，ROE有望获得进一步增厚。在2023年末的《高股息策略再审视》一文中我们提到，股息率较高的公司，往往步入了相对成熟的产业周期阶段，营收、净利润增速较股息率较低的公司更慢，成长性不佳，在盈利水平长期稳定在个位数的情况下对收利增速不会过度敏感，分红是更顺理成章的选择。对于盈利增速长期步入个位数区间的A股而言，泛红利资产通过分红实现“ROE低波”，在机构配置拥挤度不高的情况下仍有进一步被抱团的潜力。

从机构化进程的角度看，险资、被动资金后续或成长期增量资金来源。在全球局势不确定性较强，风险偏好扰动较大的情况下，低风偏的投资策略整体更占优。2024年以来，险资对权益资产的配置比例有所回升，从近两年险资举牌的情况看，险资对ROE稳定的高股息企业整体举牌热度亦有提升，后续以险资为代表的耐心资本有望进一步提振交投情绪。从险资当前的审美偏好看，保险公司持股比例在30%以上的个股，近10年ROE波动性明显更低。

风险提示：

（1）海外选举结果和政治博弈的不确定性

（2）海外地缘冲突加剧；

分析师：王开SAC执业资格证书编码：S0980521030001

分析师：陈凯畅SAC执业资格证书编码：S0980523090002

本文节选自国信证券2024年8月26日研究报告《策略周思考—如何交易中报季？》

60%披露率视角下中报反映了怎样的信号？

A股分子端修复仍不明朗。截至2024年8月26日，全A综合披露率超过55%，整体法口径下，全A非金融、全A两非1H24业绩增速较之1Q24边际改善3.26、2.93pct，但中位数视角下相对1Q24均边际走弱，且科创板、创业板披露样本“两极分化”情况更严重，边际走弱更明显。同时考虑披露率、基数效应、整体法与中位数口径的一致性，成长类资产仅有通信设备确立了较强的边际改善趋势，A股目前仍处于景气相对稀缺的状态。

中报落地前后如何交易，可比年份有怎样的特征？

自下而上看，中报交易基本面的抢跑效应明显，近两年业绩加速度有效性更强。中报披露前的 10 个交易日内，单季度增速高的组别表现较好，而在中报披露结束后的 10 个交易日内，增速较低与增速较高的组别差距不明显。增速最差的组别杀估值抢跑明显，中报披露等同于“利空落地”。绝对增速有效性降低，“加速度”成了中报落地后进一步挖掘的方向，无论是环比增速还是 Q2 相对 Q1 的同比边际变化，在近两年都表现出了较好的单调性。

营收、利润、ROE 共同判断分子端下滑，同时中报落地后还在缩量的年份包括 2018、2022 年，中报落地后行业层面不交易中报增速或加速度，高低切特征也不明显。无论是半年报增速、三季报增速，还是Q3相对H1、H1相对Q1的边际变化，与当年9月涨跌幅的相关性都不明显。与此同时，上述两个年份除了反弹初段外，大多数时间段内现金流稳定、资产负债率低的企业强者恒强，下跌区段内的一致性特征较强。

低波动资产中报落地后的优势能持续吗？

年初至今表现较好的行业不仅具备股价层面的低波动，盈利层面的稳定性同样不可忽视。近 10 年 ROE 波动最高的房地产、传媒、计算机整体表现几乎垫底，ROE 高且 ROE 波动低的行业中，跑不赢全 A 的多为机构配置拥挤度高的行业(如食品饮料、电新、医药)，在不存在长期配置拥挤的情况下，“ROE 低波”资产逐渐走进投资者的审美甜区。

从理解红利资产的本质与机构化进程两个角度看，“盈利低波”类资产相较“价格低波”类资产，长期潜力更强。1）红利资产本质:中国资产回购+分红回报率到达历史高位，更成熟的产业周期与新“国九条”政策供给引导企业分红，泛红利资产通过分红实现“ROE 低波”，在机构配置拥挤度不高的有望进一步被抱团；2）险资、被动资金后续或成长期增量资金来源，从近两年险资举牌的情况看，险资对 ROE 稳定的高股息企业整体举牌热度有提升，保险公司持股比例在 30%以上的个股，近10年ROE波动明显更低。

后续配置建议：

1）交投情绪改善前，红利为基不动摇，公用事业、银行，以家电为代表的部分消费红利资产；2）交投情绪出现实质性改善后成长、中小盘占优，缩量期间加速下跌的行业缩量结束后一个月内表现较好，增配高端制造+科创。

风险提示：海外选举结果和政治博弈的不确定性；海外地缘冲突加剧；

当前分子端修复仍不明朗

从中报已披露样本及可比口径看，当前A股分子端修复预期不明朗。截至2024年8月26日0：00，全A中报预告、快报、中报综合披露率达到56.5%，全A两非达到56.8%。从当前披露样本的整体法口径看，全A非金融、全A两非1H24业绩增速分别为-5.9%、-6.2%，相对1Q24边际改善3.26、2.93pct。但从中位数角度看，各上市板当前披露样本1H24相较1Q24均出现边际走弱，其中已披露样本中“尖子生”较多的科创板和创业板体现得尤为明显。已披露样本1Q24中位数增速在20%+的科创板，1H24边际走弱5.74pct。宽基指数方面，中证100、沪深300、中证500呈现出相对稳定的特征，中位数口径的增速边际变化在±1.2pct以内，中证1000当前披露情况相对割裂，业绩贡献度较大的企业提供了更强的正向拉动效应，整体法口径修复明显，但中位数口径边际走弱2+pct，当前披露样本两极分化情况较为严重，预计伴随中报完全披露后，中位数与整体法口径下的增速差将有所收敛。

同时考虑整体法中位数口径下的变化，当前仅有不到1/3的一级行业存在明显边际改善信号。基于当前披露率及可比口径测算，整体法、中位数均边际改善的行业仅有煤炭、有色、化工、零售、农业、银行、非银及通信。上游方面，煤炭在80%+的披露率加持下，当前业绩能见度较高，受制于市场需求放缓、价格下降、资源税税率提高等共同原因作用，板块整体承压明显，5pct以内的边际改善对-60%的低迷增速不构成太大影响。有色、化工修复更明显，前者受益于行业市值前4个股整体业绩表现较好，以工业金属为代表的部分板块产销双旺，量价齐升，对业绩形成提振，后者行业内部化学原料、化学制品业绩表现较好，在70%、62%的披露率加持下，1H24中位数增速分别达到23.9%、17.4%。零售行业中仅有贸易边际改善明显，一定程度上受益于1Q24的低基数。非银金融中的证券、保险同样依赖于1Q24的承压表现，当前披露样本1Q24整体法业绩增速分别为-41.2%、-4.6%。不难发现，倘若考虑基数情况，当前真正实现景气边际改善的仅有通信设备，A股目前仍处于景气相对稀缺的状态。

中报落地前后如何交易，可比年份有何特征？

自下而上看，中报交易基本面的抢跑效应明显。我们以个股实际披露日期为分界线，按当年Q2单季度业绩增速由低到高分为10组，对中报落地前和落地后的股价表现进行对比。中报披露前的10个交易日内，整体呈现对中报预期的抢跑，当年二季度单季同比增速最低的组别表现普遍较差，单季度增速高的组别表现较好。而在中报披露结束后的10个交易日内，增速较低与增速较高的组别差距不明显，但值得注意的是，单季度增速最差的组别在中报落地后的10个交易日内的表现，多数年份高于10组的平均水平，极端利空落地后反而不再杀估值。

考虑中报落地一个半月(T+30)的股价表现，同比增速参考效力近两年有所下降，业绩加速度参考效力提升。从2018-2021年的情况看，中报落地后，在交易上具备一定的延续效应，即中报基本面更好的标的，在披露后的30个交易日内表现更好，但这样的规律在2022年以后几乎失效，即在盈利持续下行的情况下，同比增速高低存在基数效应的贡献，叠加机构调研次数增加，中报落地后投资者不再倾向于交易偏滞后的单季度增速信息。在绝对增速有效性降低的时候，“加速度”成了中报落地后进一步挖掘的方向，无论是环比增速还是Q2相对Q1的同比边际变化，在近两年都表现出了较好的单调性特征。

收、利、ROE共同判断分子端下滑、同时中报落地后开始缩量的年份包括2018、2022年。1)2018年中报披露期间成交额从4000亿缩量至不足3000亿，地量成交贯穿9-10月，分子端看，ROE从10%的高点开始下滑，2020年Q1到达底部。增速方面，全A两非营收增速跌破15%，净利润增速自2017年35%的高点下滑至21%，1H18处于整个分子端走弱的过程中。2）2022年二季度，全A两非ROE经历了一年的持续下行，单季度利润增速滑落至3%以下，成交额则从8月中旬的万亿附近溃缩至9月末的6000亿。上述两段分子、分母端支撑不明显的时间段，中报落地后的特征与行业表现对当前具备一定指引意义。

中报落地后，行业层面不交易中报增速或加速度，高低切特征不明显。我们以半年报增速、三季报单季度增速、一到三季度季累增速相对中报的边际变化、中报相对一季报的边际变化四个口径，对中报季结束后的一个月各行业涨跌幅进行验证，不难发现除了剔除社服和农业后2022年9月的涨幅与1H22的业绩增速存在一定正相关关系外，其余口径相关性不明显。即中报落地后，行业层面既不交易增速、也不交易“加速度”。从一级行业层面看，2018年4-8月经历了一轮较为明显的加速下跌，9月反弹，但整体延续前期主跌段特征，全年维度在去杠杆和信用利差提升的背景下，现金流稳定、资产负债率低的公司强者恒强。类似地，2022年在5-6月反弹结束后，7月起市场重回下跌通道，从各行业表现情况看，全年下跌区段内的一致性特征较强，1-4月和7-9月占优的均为煤炭、银行、地产、交运等，成长类资产承压更显著。

低波动资产中报落地后的优势能持续吗？

5月下旬市场开启调整以来，低波类资产表现更好。我们以5月17日高点回调以来31个一级行业的区间涨幅与区间年化波动进行对比，不难发现，表现最好的银行、公用事业是年化波动最低的，TMT、房地产等高波动行业表现较差。涨幅排名前5的行业除电子受果链驱动叠加多个细分板块景气确定性回升外，波动率均在趋势线下方。

年初至今，表现较好的行业不仅具备股价层面的低波动，盈利层面的稳定性同样不可忽视。我们进一步将目光放到年初至今这一区间，不难发现近10年ROE波动最高的房地产、传媒、计算机整体表现几乎垫底，ROE高且ROE波动低的行业中，跑不赢全A的多为机构配置拥挤度高的行业(如食品饮料、电新、医药)，在不存在长期配置拥挤的情况下，“ROE低波”资产逐渐走进投资者的审美甜区。ROE高波动资产的股价表现则与ROE的绝对水平挂钩，近三年ROE更高的行业相对更占优。

从理解红利资产的本质与机构化进程两个角度看，“盈利低波”类资产相较“股价低波”类资产，长期潜力更强。

截至8月中，中国资产回购+分红回报率达到2.87%，为历史最高位；港股回购+分红回报率则接近5%，国九条引导企业不断提升分红，ROE有望获得进一步增厚。在2023年末的《高股息策略再审视》一文中我们提到，股息率较高的公司，往往步入了相对成熟的产业周期阶段，营收、净利润增速较股息率较低的公司更慢，成长性不佳，在盈利水平长期稳定在个位数的情况下对收利增速不会过度敏感，分红是更顺理成章的选择。对于盈利增速长期步入个位数区间的A股而言，泛红利资产通过分红实现“ROE低波”，在机构配置拥挤度不高的情况下仍有进一步被抱团的潜力。

从机构化进程的角度看，险资、被动资金后续或成长期增量资金来源。在全球局势不确定性较强，风险偏好扰动较大的情况下，低风偏的投资策略整体更占优。2024年以来，险资对权益资产的配置比例有所回升，从近两年险资举牌的情况看，险资对ROE稳定的高股息企业整体举牌热度亦有提升，后续以险资为代表的耐心资本有望进一步提振交投情绪。从险资当前的审美偏好看，保险公司持股比例在30%以上的个股，近10年ROE波动性明显更低。

风险提示：

（1）海外选举结果和政治博弈的不确定性

（2）海外地缘冲突加剧；

分析师：王开SAC执业资格证书编码：S0980521030001

分析师：陈凯畅SAC执业资格证书编码：S0980523090002

本文节选自国信证券2024年8月26日研究报告《策略周思考—如何交易中报季？》